（报告出品方/作者：信达证券，马铮）

1. 投资逻辑

嘉必优是食品饮料行业生物科技第一股，当下受短期业绩不及预期、新国标注册进度缓慢 等问题而被投资者所担忧。我们通过对合成生物学行业、公司核心竞争优势、相关技术及 产品进行深入研究，认为公司成长空间仍然巨大，理由如下。

首先，合成生物学颠覆传统行业，发展空间巨大。近年来，伴随生物技术领域不断出现的 创新技术（如基因编辑技术）和不断降低的研发成本（如 DNA 合成及测序成本的大幅下 降），人类开始通过微生物及酶法大规模生产出先前只能采用化学合成或动植物提取方式生 产的物质。从生产力提升角度看，这将对传统化工行业产生颠覆式影响，无异于下一次工 业革命。根据 CB Insights，全球合成生物学市场规模增长迅猛，预计 2024 年规模将达 188 亿美元，2019-2024CAGR 达 29%，其中农业与食品饮料占比约 25%，2019-2024CAGR 达 64%. 长期看，考虑到全球经济物质投入中的 60%和全球疾病总负担的 45%均可通过生物及 生物创新的方式解决，直接经济影响有望超越万亿体量。

其次，公司具有三重竞争壁垒。不同于合成生物学上游公司，下游应用型公司的核心竞争 力主要聚焦于选品及产业化。嘉必优选品能力出众，先后填补了国内 ARA 空白和挖掘了平 台型分子 SA；其次，公司放大能力强悍，相继将 ARA 产率从 6.07g/L 提升至 16.61g/L， DHA 产率从 3.5g/L 提升至 41.14g/L，大幅提升了公司产品的毛利率；最后，公司与嘉吉关 系密切，在初期生产及管理和当前国际市场开拓方面均得到嘉吉大力协助，优势独特。

第三，短中期看点明确。短期看，婴配粉新国标将于 2023 年 2 月正式实施，对 ARA 和 DHA 的添加量提出更高要求，市场规模存在翻倍空间，公司作为行业龙头将明显受益。中 期看，ARA 全球龙头帝斯曼在海外的专利保护将于 2023 年陆续到期，嘉必优当前只占全 球 ARA 市场的 15%，市占率提升确定性强。

第四，长期战略和在研产品具有想象空间。从战略层面上看，除开人类营养的主要业务， 公司将开拓动物营养和个护及化妆品两个方向的业务。脂类营养市场空间达 800 亿，而单 SA 可达 18-37 亿的潜在市场空间，与其他现有和在研产品复配后市场空间更大。从产品层 面上看，在研产品中 HMO 若获得法律准入，国内潜在体量达 297 亿元，全球潜在体量达 742 亿元；OPO 若在未来在婴配粉中足量添加，国内体量也有望达到 210 亿元。相较于公 司 2021 年仅 3.5 亿元的营收，想象空间宛若蓝海。

因此，在当前 22 年估值仅 28X、三年内营收预计翻番、净利润三年复合增速有望达 27%、 行业空间极为庞大的情况下，嘉必优显然是食品饮料行业中不可多得的选择之一。

2. 合成生物学：天工造物，空间辽阔

合成生物学重在“造物”。根据我国合成生物学领军人物之一赵国屏院士的定义，合成生物 学不同于传统生命科学，是在传统生命科学的基础上，通过结合生物技术、合成科学和工 程学思想，重组乃至从头合成新的、具有特定功能的人造生命为目标的学科，具有多学科 交叉的明显特征。具体而言，合成生物学更倾向于从一种“自下而上”方式，通过从基因 层面对特定细胞进行改造，或从头设计合成细胞基因组，构建人类希望获得的具有特定功 能的细胞，以发挥其作用。

核心内容：生物元件设计与合成、基因线路工程、基因组设计与细胞工厂。得益于近年来 生物学和生物技术的迅猛发展，自下而上看，DNA 序列的合成为改造细胞提供了最底层的 遗传物质保障，基因回路的设计赋予了调控路径“可编程”及“可控制”的概念，基因组设计 与合成实现了人造生命的诞生，而细胞工厂则为生产各种重要生化材料提供了可能。从上 向下看，近年来的合成生物学则是逐步从非定向到定向转化的过程。早期育种多采用非定 向诱变的方式，适用范围广但随机性强，适合食品等非转基因法规要求严格的领域，当下 仍是行业内的主流技术。近年来，合成生物学领域依靠一系列高通量测量和精准编辑技术， 理清特定产物在微生物体内的代谢路径，定向调整基因，从而提高特定产物产率。当下， 领域正向全基因组水平的定制化细胞工厂方向探索，探索更广范围、更加精准的细胞定制。

下游应用范围相当广泛，市场空间巨大。由于微生物多元化的功能，合成生物学下游覆盖 农业、生物医药、化工与材料和食品饮料等多个领域。在农业中，Pivot Bio 开发出一种可 固氮的细菌，帮助农作物有效固氮；在生物医药领域，Amyris 通过改造酵母生产出抗疟药 物青蒿素；在化工与材料领域，Zymergen 通过工程菌株生产聚酰亚胺薄膜的基础材料二胺 单体；在食品饮料领域，Impossible Foods 则通过经改造的酵母进行豆血红蛋白的生产。据 CB Insights，2019 年全球合成生物学市场规模达 53 亿美元，2019-2024 年 CAGR 预计达 28.8%，其中又以食品饮料和农业预估增速最快，达 64.6%和 64.2%。更广义来看，根据麦 肯锡的测算，生物来源和生物创新未来可能解决全球经济物质投入中的 60%和全球疾病总 负担的 45%，直接经济影响有望超越万亿体量。

多因素促成合成生物学企业成为热门投资标的。除去广泛的应用场景，成本低、可扩产、 环境友好是合成生物学企业成为热门投资标的的主要原因。成本角度上看，部分化工产物 采用合成生物学的方法生产，其成本低于传统方法，典型的例子如华恒生物所生产的 L-丙 氨酸。公司采用发酵法生产的 L-丙氨酸，2017-2019 年毛利率均在 40%以上，而传统酶法 的毛利率仅在 10%上下。可扩产的含义是部分产物提取难度大，在自然界中非常稀少，通 过合成生物学的方式进行生产，可以大幅提高其产量，如燕窝中的有效成分燕窝酸含量仅 为 7%-15%，而通过微生物发酵的方法，则可工业化生产。环境友好的含义则是第一：安 全性高，无需化学合成中高温高压的条件；第二：可替代部分化工产物中石油的使用；第 三：通过发酵减少二氧化碳排放。实际上，伴随着合成生物学的兴起，海外合成生物学初创企业融资总额持续向好，根据 Synbiobeta 的统计，2021 年海外合成生物学初创企业融资 总额达创纪录的 180 亿美元。

多国政策大力支持。在合成生物学领域，多个国家先后于 2010 年左右在这一方向上进行部 署，通过制定战略计划和路线图，设计和规划本国在这一领域的发展，同时通过研究基金 等方式，为研究机构和初创企业提供资金支持。中国自 2010 年起开始终端关注合成生物学 相关研究，在“十三五”科技创新和基础研究规划中部署合成生物学相关研究，并在“十 四五”生物经济发展规划中，明确提出从基础研究、创新技术和生物农业产业领域三方面 发展合成生物学。

行业内公司可分为上游技术型和下游应用型。行业产业链上下游分工细致，上游公司主要 聚焦于实验室规模的工作，包括 DNA 合成、基因元件、基因数据库搭建等工作，以期开 发出有望产业化的底盘细胞，基础科学的掌握及前沿技术的开发是其最为核心的竞争壁垒。 上游技术型公司可进一步细分为专注于底层技术类的公司，如聚焦于 DNA 合成的 TwistBioscience，以及开发可生产特定产物底盘细胞的公司，如 Amyris。下游公司则聚焦于产 业化，将上游提供的底盘细胞在实际生产中应用并提升生产效率，选品能力、放大能力、 产能及质量体系是其核心的竞争壁垒。此外，也有部分公司的业务横跨产业链上下游，为 一体化公司。

3. 嘉必优：专注营养，布局长远

公司是国内营养素发酵领先企业，专注脂肪酸和糖类。嘉必优是我国最早采用微生物合成 法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的企业之一，当下主要产品包括花生四烯酸 （ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、唾液酸（SA）和 β-胡萝卜素（BC）。其中，ARA 是 公司主力单品，在全国市场份额领先，2021 年营收占比达 63%。ARA 对婴幼儿大脑和神 经发育具有重要作用，下游主要应用于婴配粉。DHA 是另一种不饱和脂肪酸，2021 年营收 占比达 16%，可促进婴幼儿大脑及视网膜发育，同时对预防老年痴呆和神经性疾病具有重 要作用。公司采用藻类发酵生产 DHA，下游应用于婴配粉和健康食品。SA 又名 N-乙酰神 经氨酸，是一种糖基小分子，也是燕窝的主要功效成分，对认知发育具有重要作用，同时 具有抗病毒、抗炎、调节免疫和护肤的功效，下游当前主要应用于食品和化妆品。SA 营收 占比提升较快，从 18 年的 3%提升至 21 年的 16%。β-胡萝卜素在公司营收中占比偏小， 是自然界最广泛和最稳定的天然色素，也是人体内维生素 A 的重要前体，下游应用于多种 食品。毛利方面，几款主要产品毛利率均接近或超过 50%，SA 的毛利率更高达 65%，而 ARA 作为体量最大的产品，毛利贡献也最多。

公司历史：源于中科院，打破行业垄断。

2004-2009 年：填补国内 ARA 空白，打造先进生产和管理体系。公司前身嘉吉烯王于 2004 年成立，嘉吉以现金出资，占股 51%，武汉烯王以建筑物、设备和 ARA 生产技术出资， 占股 49%，其中 ARA 生产技术来源于中科院等离子体物理研究所，属填补国内空白的首 创技术。

2004-2009 年，公司在嘉吉的协助下，逐步构建起符合国际标准的生产工厂、食品 安全体系和 EHS 管理体系，并通过多个国际供应商的审核，树立起国内 ARA 产业领军企 业的地位。 2010-2012 年：巩固 ARA，开拓 DHA。期间，公司领衔参与编制了国家标准《食品安全国 家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）》（ GB26401-2011），并与多家国内外知名乳 品企业达成合作，通过提高 ARA 产品性能，巩固了 ARA 行业领军地位。此外，2012 年， 武汉烯王对嘉吉烯王进行增资，将来源于李正鹏和中科院合肥物质科学院的 DHA 菌种及 初始技术注入公司，藻油 DHA 的成功产业化使得公司产品线正式开始延伸。

2013-现在：产品线拓展、应用领域拓展和国际业务拓展，“一主两翼”战略开始布局。 2015 年，嘉必优股份有限公司成立，武汉烯王持股 59%，成第一大股东。公司在 2013 和 2017 年先后完成 β-胡萝卜素和 SA 的商业化，进一步拓展了产品线。同时，公司也积极开 拓 ARA、DHA 在各类食品中的应用，SA 更是在食品和化妆品双领域发力，推动应用领域 的拓展。国际市场方面，公司则通过诉讼及自身开拓，突破帝斯曼专利封锁，向 30 多个国 家和地区出口产品。2021 年，公司正式提出“一主两翼”战略，公司计划在“一主”（即 人类营养）和“两翼”（即动物营养和个人护理及化妆品）三个领域推进公司业务，利用公 司主要产品进一步拓宽应用场景。

实控人出身学府，崇尚科技且务实。公司创始人兼实控人易德伟早年曾在华中师范大学和 国家教育委员会（现教育部）任职，后下海创业，于 1999 年创办武汉烯王生物工程有限公 司，投身生物产业。一方面，易德伟早年的工作经历为其积累了丰富的学术界和政界人脉 资源；另一方面，其后长达近 30 年的从商经验也让其对合成生物学产业拥有务实的认知。 易德伟既对合成生物学前沿科技如数家珍，也对当下我国合成生物学产业所面临的一系列 实际问题有着深刻的认知，因此能够清晰把握公司和产业未来的发展方向。 武汉烯王控股，中科院入股。从股权结构来看，截止 2022 年一季报，武汉烯王生物工程有 限公司共持有嘉必优 44.25%的股份，为公司控股股东。武汉烯王的实控人为易德伟，拥有 66.71%的股份，而中科院合肥物质科学研究院持股 19%，间接持有嘉必优股份。嘉必优下 属多家控股及参股公司，其中嘉必优亚太主要负责公司产品及原料的进出口业务，中科光 谷是公司个护及化妆品业务平台，负责公司 SA 相关业务；而嘉利多则是公司动物营养平 台。

产品需求旺盛，募投资金助力产能提升。即将到来的新国标实施和帝斯曼专利到期将进一 步实质性提升国内和国际市场对嘉必优 ARA 及 DHA 产品的需求，公司 IPO 募集资金也投 向微生物油脂扩建二期工程项目和多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目以进一步提 高 ARA 和 DHA 的产能，此外，剩余募集资金将投向研发中心建设项目，进一步提升公司 研发水平。2019 年公司上市前，公司拥有 ARA 油脂产能 420 吨/年、藻油 DHA 产能 105 吨 /年，微胶囊产能 1000 吨；上述两个扩产项目预计将于 2022 年底前完工，届时公司将新增 ARA 油脂产能 150 吨/年、藻油 DHA 产能 450 吨/年，微胶囊产能 1500 吨。

公司重视人才，先后推出员工持股平台和股权激励计划。公司重视人才激励，IPO 时便推 出嘉宜和作为公司员工持股平台，是公司上市初期第三大股东，持股 6%。此后，公司又于 2022 年 1 月推出股权激励计划，以 29.26 元的价格授予公司 48 位核心员工共 180 万股股份， 于 2022-2024 年分三期按营收增长率解锁，深度绑定员工与公司，形成利益共同体。（报告来源：未来智库）

4. 产品介绍：品种多元，应用广泛

4.1 ARA

ARA 当前主要用于婴幼儿配方奶粉和健康食品。ARA 是花生四烯酸（二十碳四烯酸）的 简称，是一种人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸，广泛分布于大脑及神经组织中， 对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要。由于婴幼儿自身合成 ARA 能力较低，因此向 婴配粉中添加 ARA 成为婴幼儿摄入的关键来源。此外，由于 ARA 是机体一系列生理调节 激素的前体物质，对脑部发育、提高视觉敏锐度、酯化胆固醇、增加血管弹性、降低血液 黏度、提高免疫力等生理活性具有积极的保健功效，也常作为膳食营养补充剂被添加于健 康食品中。事实上，ARA 也是被列在已使用化妆品原料目录中的原料之一。尽管没有 ARA 和 DHA 单独的数据，但根据 Coherent Market Insights 的报告，ARA 和藻油 DHA 主要 应用于婴配粉、健康食品、动物营养和食品饮料四大领域。 产品分为油剂和粉剂。公司的 ARA 主要分为油剂和粉剂两类产品。由于 ARA 属于不饱和 脂肪酸，容易被空气氧化，化学结构被改变，因此绝大多数被加工为粉剂，然后通过干混 添加入婴配粉，既延长其保存时间，也提高其分散性。由于粉剂是从油剂包埋后获得，根 据公司数据，1 吨 ARA 油剂约可转换为 3.63 吨 ARA 粉剂。

ARA 市场庞大，帝斯曼靠专利占据主要市场。根据 Grand View Research，2019 年全球 ARA 市场销量约 3240 吨，同时未来几年将以平稳增长为主。从销售额上看，2019 年全球 ARA 市场规模在 2.02 亿美元左右，同样将以 5.75%左右的年化增速继续增长，预计 2025 年将达到 2.81 亿美元。目前，世界知名化工和生工公司帝斯曼依靠在多个国家所申请的 ARA 专利保护，占据了全球 ARA 市场主要份额。以 2021 年嘉必优 ARA 营收 2.22 亿元和 Grand View Research 预测的 2.26 亿美元的市场规模计算，公司 2021 年在全球 ARA 市场的 市场份额约为 15%。国内市场方面，嘉必优占据最大的国内市场份额，领先竞争对手润科 生物、福星生物、罗盖特等，主要客户包括伊利、飞鹤、君乐宝、贝因美、圣元、雅士利 等乳企。

高山被孢霉发酵法为工业化生产主流方法。传统 ARA 主要来源于动物脏器和蛋黄，但含 量较低，无法满足市场需求。1995 年，美国马泰克公司（后被帝斯曼收购）率先成功通过 高山被孢霉发酵法工业化生产 ARA。1999 年，嘉必优前身武汉烯王从中科院等离子体所引 进该发酵技术，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，填补了我国在该领域的空白。

4.2 DHA

DHA 来源于鱼类和藻类，同样应用于婴配粉、食品和饲料。DHA 又名二十二碳六烯酸， 是另一种人体所必需的不饱和脂肪酸，同样对于婴幼儿大脑和视网膜的发育起着至关重要 的作用，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病具有重要作用， 并与 ARA 形成生理功能上的平衡调节机制。人体难以自身合成，因此 DHA 一般需要额外 补充。DHA 的获取方法主要分为两种，一种是从鱼类中提取，称为鱼油 DHA；另一种是 从海洋藻类中提取，称为藻油 DHA。当前全球仍以鱼油 DHA 消费为主，藻油 DHA 消费 为辅，因其成本仍然高于鱼油 DHA。如同 ARA，DHA 在下游应用中也以婴配粉为主，同 时也可添加入健康食品和动物饲料等。

鱼油占据 DHA 大部分市场，藻油 DHA 快速增长。根据 Allied Market Research，2018 年全 球 DHA 市场规模约 30.55 亿美元，其中鱼油 DHA27.98 亿美元，藻油 DHA2.57 亿美元，鱼 油 DHA 占比超 9 成。事实上，相较于鱼油 DHA 上百年的历史，藻油 DHA 于 1999 年开始 工业化生产，市场增速良好。根据测算，藻油 DHA 市场规模将从 2018 年的 2.57 亿美元将 增长到 2026 年的 9.45 亿美元，年复合增长率为 17.67%。

DHA 同样以粉剂为主。同 ARA 一样，DHA 也被制作为油剂和粉剂，由于粉剂的高稳定性 和易添加性，公司 DHA 的销售同样以粉剂为主，2018 年占比达 90%以上。实际上，粉剂 中的 DHA 含量可以根据不同需求进行调整，粗略估计 1 吨 DHA 油剂可转换为 4.11 吨 DHA 粉剂。

DHA 竞争格局：国际上多家外企瓜分市场，国内竞争相对激烈。根据润科生物的招股书， 全球 DHA 市场由多家巨头瓜分，包括美国杜邦、美国嘉吉、德国巴斯夫、荷兰帝斯曼等， 其中婴配粉领域最具竞争优势的是 DSM 及其子公司马泰克。国内方面，润科生物起步较 早，当下 DHA 营收高于嘉必优，在行业中领先。

4.3 SA

SA 是燕窝酸主要成分，下游应用广泛。SA 是唾液酸的简称，又名 N-乙酰神经氨酸，是一 种连接在细胞膜表面糖蛋白上的糖基分子，也是燕窝的关键功效成分，燕窝中含量在 7%- 10%之间。SA 在多个领域具有多重功效，在制药中，可作为抗病毒药物奥司他韦、扎那米 韦的中间体；在健康食品方面，可以作为营养强化剂促进婴幼儿脑部发育，维持老年人大 脑健康；在化妆品方面，则可作为保湿剂，同时具有抗氧化、抗皱、抗衰老等功效。 先前以天然提取和化学合成为主，当下发酵法已实现商业化生产。 SA 的主要来源是从天 然产物中提取，如燕窝、卵黄、乳清等，效率低下。另一方面， 化学合成法则通过化学催 化合成 SA，反应条件严苛且分离纯化困难。当下通过大肠杆菌发酵生产，不受资源限制， 产物纯度高且易于提纯，已逐步替代化学合成法。 公司 SA 主要应用于儿童奶粉，化妆品已取得准入资质。公司当前 SA 产品主要应用于两个 方向，一是 3 岁以后的儿童奶粉，二是化妆品，其中儿童奶粉销售占比较大。在化妆品方 向，公司获得化妆品新原料备案 001 号，并于近期获得功能扩项，具有抗皱剂、皮肤保护 剂、保湿剂和抗氧化剂的功能。 化妆品已与自然堂推出含 SA 的面膜产品。 生产能力上看，尽管国内有数家公司具有 SA 生产能力，但仅嘉必优一家拥有商业化生产 供货能力。

5. 竞争壁垒：选品放大能力优秀，嘉吉提供多方助力

5.1 选品及研发能力突出

选品能力突出，多次突破预期。作为下游应用型公司，公司脚踏实地，非常注重选品方面 的操作。在合成生物学中，选品、微生物构建和量产是产业化的三个关键环节，而选品又 是重中之重，失败的选品不仅意味着后期量产难以实现，更会出现市场空间过小而无法盈 利的情况，因此选择市场空间大、竞争格局良好、利润水平高、菌株构建难度相对较低、 法规允许的产品是选品的关键。

ARA 是公司选品杰出之作。公司早在 2000 年前后即在四大营养素（蛋白质、脂肪、糖、 维生素）中发现脂肪酸的研究与应用关注度偏低，是价值洼地，选中脂肪酸作为突破方向。 在多种脂肪酸当中，公司又注意到 ARA 是人体必须脂肪酸，也是母乳中重要组成成分，市 场空间大；同时，1999 年我国卫生部正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加，扫清了 食品法规方面的障碍；而 1999 年中科院等离子体所恰好通过离子束技术选育出一株高产 ARA 油脂的高山被孢霉菌株，彼时国内 ARA 市场仍是一片空白，因此公司于 2000 年迅速 将该技术引进，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产。事实证明，ARA 确实成为了公司奠 基性的产品。

平台型分子 SA 持续彰显公司的选品壁垒。SA 是一款平台型分子，既可以作为医药中间体， 又可以作为食品原料，还可作为化妆品原料，应用范围非常广阔。2010 年前后，公司研究 人员通过文献发现 SA 存在于大肠杆菌体内，随后开始自主进行菌种诱变和产业化开发。 2017 年，在子公司中科光谷实现 SA 产业化的同时，SA 通过国家卫健委审批，成为新食品 原料，打开其在食品原料中的应用空间。2021 年 6 月，公司 SA 产品作为化妆品新原料顺 利通过国家药品监督管理局备案，进一步打开其在化妆品中的应用空间。由于产品先前主 要从燕窝中提取，而发酵法并非主要生产手段，当前国内仅嘉必优一家具有大规模供应能 力。

两条腿走路，注重实用性。考虑到合成生物学上游先进技术难以落地的特性，公司早期在 菌种开发上以等离子体诱变为主，而后期逐步转向定向改造菌种。在早期，公司选择特定 菌种，首先以其本身能够代谢出目标产物为基础，然后辅以等离子体诱变，从而获得高产 菌株，公司当前主力产品 ARA、DHA 和 SA 的菌株操作模式均为此。尽管等离子体诱变相 对于定向的代谢通路改造、基因编辑等技术有一定差距，但对于法律法规严格的食品领域， 非转基因手段改造菌种所生产的产物更有利于法律法规上的准入。另一方面，公司也积极 探索定向改造菌种，当下多数未上市的产品均以基因定向改造的方法获得高产菌株。 2021 年，公司完成了合成生物学实验室的建设，并构建了不同来源底盘表达体系，能够进行精 准基因编辑、多基因片段组装及共表达、酵母基因组重排及菌株高通量筛选与测试，并初 步搭建了生物信息学分析技术平台，为后续合成生物学平台技术形成提供了基础支撑。

合作与自身研发能力突出。公司充分利用科研院所资源，前期与中科院等离子体所合作紧 密，获得了 ARA 和 DHA 高产菌株，同时获得离子束诱变技术，为当前主力产品的菌株打 下了坚实的基础。当前，公司持续开拓新品，在生物合成和下游应用项目上与多所高校和 科研院所合作，增强研发合力，缩短研发时间。自身研发能力方面，研发团队产业经验丰 富，分工明确。不同于合成生物学上游公司，下游应用型公司更注重产品落地及产业化。 在公司管理层涉及研发事务的四位高管均拥有博士学历，其中副总李翔宇于 2021 年 12 月 获评湖北产业教授，而副总汪志明则长期在生物技术行业内工作，曾任职安琪酵母和宜昌 市生物技术研究所。从分工上看，公司拥有 4 支研发团队，完整覆盖公司需求。第一支团 队是合成生物学团队，负责菌种研发；第二支团队是工艺团队，负责工艺调整与优化；第 三支团队是工程装备团队，负责为工艺流程提供相关的硬件设计与支持；第四支团队是解 决方案团队，负责运用公司的各种基础产品，在各个业务领域为客户提供定制化的产品组 合解决方案。从结果看，公司不仅靠自研开发出国内少有的发酵法生产 SA 和 β-胡萝卜素 技术，同时不断调整工艺，助力公司产品既通过了美国 GRAS、欧盟 NOVEL FOOD 认证， 也通过包括雀巢、达能在内的国际婴配粉巨头更为严格的供应商审计。

5.2 放大及应用工艺能力优秀

公司放大能力优秀，毛利率大幅提升。选育好菌株只是工业化生产的第一步，之后需要经 过发酵调控、提取精制、微胶囊包埋、分析检测等一系列步骤才能实现真正的工业化产品。 在此过程中，公司通过不断优化发酵条件，包括培养配方、补料、温度、pH 值、溶氧值等 的参数控制、发酵设备的结构设计、过程中的动量传递、热量传递和质量传递等，将 ARA 从最初 45 立方米发酵罐内 6.07g/L 的产量提升至 200 立方米发酵罐中 16.61g/L 的产量，而 DHA 从摇瓶培养的 3.5g/L 的产量提升至 45 立方米发酵罐内 41.14g/L 的产量，大幅提升了 产品的毛利率。

应用工艺能力突出。应用工艺能力是指发酵完后对粗产品进行后处理直至获得最终产品的 能力。这一过程包含提取与精制、微胶囊包埋和应用解决方案等环节。在提取与精制环节 中，公司采用膜分离、压滤、离心和蒸馏等技术对粗产品进行提取精炼。在微胶囊包埋环 节，公司自主研发的低温二次包埋微胶囊系统是粉剂产品的核心制造装备，不仅大幅提升 了粉剂产品的产量，同时明显提升了产品的感官性状和稳定性，使产品既易分散于水，又 不易被氧化。而在应用解决方案上，公司则可通过调整各上述环节的技术参数为下游客户 定制化推出不同型号的产品，如含油量不同的粉剂产品，以满足不同客户的需求。

5.3 嘉吉提供多方位助力

嘉吉协助建设生产与管理体系。嘉吉是世界上最大的农业和食品非上市企业之一，也是嘉 必优前身嘉吉烯王 2004 年成立时的控股股东，后因嘉必优有上市诉求，嘉吉无法披露过多 信息及承诺避免同业竞争而退出。早期在嘉吉的协助之下，公司构建起完善的安全生产体 系和管理体系，包括符合国际标准的工厂和涵盖从研发到采购再到品控的全流程质量安全 管理体系，因此 ARA 和 DHA 产品通过了美国 GRAS 体系认证，ARA 产品还通过了欧盟 NOVEL FOOD 认证，并通过了下游多家跨国公司长期且严格的供应商审查。在婴配粉行业， 国内厂家认证需 1-2 年，国际厂家认证时间更长达 3-5 年。一旦形成合作关系，下游厂家较 难随意替换供应商，因此该生产及管理体系是其显著壁垒之一。 嘉吉协助嘉必优拓展海外销售。公司在国内多采用直营销售，而在海外以经销方式为主。 公司于 2004 年与嘉吉签订经销合同，授予嘉吉部分国际客户的独家经销权，双方多年来保 持良好合作。嘉吉品牌力强，为世界知名企业，下游客户众多，其销售渠道为嘉必优 ARA、 DHA 等产品在海外的拓展起到了强有力的帮助。（报告来源：未来智库）

6. 未来看点：中短期催化明确，长期看宏大空间

6.1 奶粉新国标注册将带来翻倍增量

奶粉新国标明年起即将实施。国内奶粉行业近年来迎来系列改革，先是 2017 年奶粉生产由 备案制转变为注册制，然后是 2021 年 2 月 22 日公布的婴幼儿配方奶粉新一版国家标准， 并将于 2023 年 2 月 22 日起正式实施。新版新国标与 2010 版婴幼儿配方奶粉国家标准有很 多不同。在国标数上，新国标将原先的 2 个国标按年龄段分拆为 3 个国标。在营养素方面， 新国标对 DHA 的下限进行了强制规定，同时提高了上限值，并要求 ARA 添加量不得低于 DHA，同时提高了 ARA 添加量上限。

ARA/DHA 迎来近翻倍增量。据公司粗略估算，前一轮注册的配方中，以 ARA 和 DHA 合 计来看，平均值约为 60-70mg/100g，而按新国标测算，平均值约为 160-170mg/100g。我们 从国家市场监管总局查询的信息也验证了这一观点。在三款已通过新国标注册的婴配粉产 品中，旧版 DHA 平均值达 30.9mg/100g，ARA 平均值达 48.4mg/100g；新版 DHA 平均值 达 67.3mg/100g，ARA 平均值达 100.9mg/100g，含量均达翻倍水平。

注册进度正在加速。新国标于 2021 年 2 月 22 日公布，将于 2023 年 2 月 22 日正式实施。 由于实施时间越发临近，越来越多的企业正在推进这一工作。考虑到当前仅有 31 个配方通 过批件发布，而上轮注册制有超过 1000 个配方获得注册，预计今年三四季度将有更多的产 品通过注册。此外，从国家市场监管总局网站上的信息来看，新旧配方转换期要求为 3 个 月，因此 ARA/DHA 的需求将在接下来的几个季度逐步展现。

奶粉消费短期受疫情影响，中期有望企稳。将奶粉消费按量价拆分来看，奶粉均价每年以 3%-4%的速度上涨，而奶粉消费量则受到多重因素的影响。首先是新生儿数量，近年来新 生儿数量持续下降，除人口数量本身的因素外，经济因素也掺杂其中，但育龄妇女数量实 际上下降速度较为缓慢，显示人口数量根基仍在。此外，自 2020 年疫情发生以来，部分家 庭备孕计划推迟，导致近期数据下降更为迅猛。从母乳喂养率上看，受生活节奏加快及妇 女普遍参加就业的影响，我国母乳喂养率在 2014 年下降到 27.8%。参考海外发达国家水平， 预计母乳喂养率中长期仍将维持在较低水平。而从新生儿人均消费量来看，我国各段奶粉 人均消费量近年来均在提升，对比海外，我们预计人均奶粉消费量仍将上升。因此，从中 期看，伴随疫情控制的稳定、人均奶粉消费量的不断提升和奶粉单价的相对提升，奶粉消 费将逐步企稳。

6.2 帝斯曼 ARA 专利到期，嘉必优备战国际市场

帝斯曼通过专利控制多国 ARA 市场，专利将于 2023 年陆续到期。帝斯曼是一家业务包括 健康食品、化工原料和医药的跨国集团公司，至今已有超 110 年历史，近期与芬美意合并 成为帝斯曼-芬美意。帝斯曼当下是全球 ARA 产业的主要供应商，并于 2011 年将全球首家 生产 ARA 的美国马泰克公司收入麾下，并入帝斯曼营养部门。帝斯曼及被收购的马泰克于 2000 年起便开始通过在多个国家围绕 ARA 产品的生产和制备工艺申请专利，对 ARA 的产 品工艺及特征指标进行保护，使竞争对手难以规避。2023 年，帝斯曼 ARA 相关专利在各 个国家的保护期均会到期。 嘉必优通过诉讼挑战帝斯曼，获得部分发展空间。嘉必优在发现帝斯曼 ARA 相关专利布 局后，积极申诉，并提起对帝斯曼 ARA 产品专利的诉讼，最终与帝斯曼达成和解，并于 2015 年签署协议。公司与帝斯曼达成了 《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协 议》三个协议。根据这三个协议，公司不再申请和诉讼帝斯曼 ARA 相关专利无效，双方和 解；公司接受帝斯曼 ARA 相关 专利仍然有效的结果，帝斯曼许可公司在一定地域和销售 数量范围内生产销售 ARA 产品 ；帝斯曼同意每年向公司采购一定规模的 ARA 产品 或者若 不采购 ARA 产品将给予公司现金补偿 。

帝斯曼专利到期后，全球市场颇待挖掘。从量上看，2021 年，公司实现 ARA 销售 429 吨， 仅占 2021 年全球 ARA 预测销量 3558 吨的 12%，占比较小，在帝斯曼专利失效后，公司有 望以其优异的产品品质和相对帝斯曼更低的定价获取市场份额。事实上，公司已提前与多 家知名婴配粉厂商推进供应商审计，并被纳入其供应商体系。考虑到多家厂商对 ARA 需求 体量均非常庞大，公司在未来实现全球市占率翻倍的目标概率很大并具有可操作性。从价 上看，公司当前在海外采用跟随帝斯曼定价策略，价格略低于帝斯曼。考虑到帝斯曼专利 失效后，为抢夺市场份额所产生的潜在价格竞争，公司在专利费和经销费方面均存在一定 的调整空间，同时通过规模效应以及发酵和包埋技术的改进，毛利率有望维持相对稳定。 从帝斯曼角度观察，由于嘉必优当下市占率仅 12%，若帝斯曼降价超 12%且无法将嘉必优 市场份额占据，那么对帝斯曼 ARA 的营收和利润将会是双重打击。假设嘉必优未来市占率 能达 24%，那么帝斯曼的降价空间也将只有 24%，否则帝斯曼将得不偿失。

6.3 平台型分子 SA 将为嘉必优打开多重市场

人类营养市场

人类营养市场规模庞大且增速稳定。根据欧睿，2021 年我国消费健康市场规模达到 3240 亿元，同比增速达 8.2%，预计未来 5 年仍将保持平均 6%以上的增速。其中，维他命及膳 食营养补充剂占比达 40.4%，是消费健康市场中单一占比最大的品类，预计未来 5 年同样 保持平均 6%左右的增速。

SA 在人类营养市场中应用场景广泛。作为人体和动物中本身就存在的一种糖基分子，SA 具有抗病毒、抗炎和促进大脑发育等多重功效。此外，SA 还可以作为益生元促进肠道益生 菌的生长。在当前嘉必优开发的应用中，SA 主要被添加在儿童奶粉中，也被添加于益生菌 产品和蛋白粉中。考虑到 SA 是燕窝的主要功效成分且微生物发酵法供应充足稳定，SA 未 来也将有机会替代或补充部分燕窝市场。

个护及化妆品市场

中国个人护理市场规模庞大，同时提升潜力巨大。据欧睿数据，2021 年，中国个人护理市 场规模达 5686 亿元，从 2007 年的 1482 亿元起，年化 CAGR 达 10%。其中，护肤品市场 达 2938 亿元，占个护市场 51.7%，年化 CAGR 达 11.1%。横向对比来看，2021 年中国人均 个护消费金额仅 50 美元/人/年，远低于发达国家 250 美元/人/年的水平，提升空间巨大。

SA 具有多重功效，拔得化妆品新原料备案头筹。在个护领域，SA 是一种具有多功效的功 能性原料，拥有保湿、抗氧化、抗皱和抗衰老等功效。在 2021 年《化妆品监督管理条例》 正式实施后，2021 年 6 月，嘉必优将 SA 以保湿剂作为功能申报，成为通过化妆品新原料 备案的第一例。2022 年 5 月，嘉必优将 SA 作为化妆品新原料成功扩项，功能延伸为抗皱 剂、皮肤保护剂、保湿剂和抗氧化剂。由于新原料存在 3 年安全检测期，化妆品注册人、 备案人使用 SA 用于化妆品生产时，需经过嘉必优同意，因此嘉必优拥有 SA 使用授权的 3 年保护期。当前，已有国内知名品牌自然堂推出含有嘉必优 SA 的面膜产品；同时，核心 国际美妆客户正在开展供应商审核工作。

SA 化妆品潜在市场空间可达 18-37 亿。我们假设以燕窝酸 0.5%-1%的添加量计算（最大量 可添加至 2%），欧睿护肤品品类下共 2938 亿元的终端售价，共 1640 亿元的出厂价，参考 珀莱雅护肤品毛利率 68%，原料在成本中占比 73%。按所有成分单克价格相等为假设推算， 如果全部护肤品品类下均采用燕窝酸，则燕窝酸市场空间可达 1.92-3.83 亿。但事实上，以 自然堂燕窝酸面膜为例，其成本端单价约为 0.52 元/克（268 元/60g*0.5*32%*73%），而燕 窝酸售价达 5 元/克，因此其潜在市场空间可达 18-37 亿（5/0.52*1.92 到 5/0.52*3.83）。 嘉必优的个护及化妆品市场策略：纳米脂质技术与复配解决方案并行。公司当前的主要产 品 ARA、DHA、SA 和 β-胡萝卜素均属于化妆品原料，除 SA 外，其余三种原料均富含不 饱和双键，易被氧气所氧化，不便于储存和使用。因此，公司开发纳米脂质技术，通过用 纳米脂质包裹这些产品分子，以保证其在皮肤上的使用效果。另一方面，公司也有多款新 品在研，包括γ-PGA、依克多因、α-熊果苷和麦角硫因等，公司希望通过构建化妆品原 料的矩阵，推出含不同成分的组方产品，为客户提供完整的解决方案。 不止于此：SA 在医药领域同样大有可为。多数抗流感药物属于神经氨酸酶抑制剂，化学结 构与 SA 类似，因此 SA 常被用于抗流感药物扎那米韦合成的中间体。此外，由于 SA 位于 细胞膜糖蛋白的尾端，在细胞间信号识别、与病毒结合方面存在重要的生物学功能，因此 在抗病毒感染、肿瘤诊断等领域均有广泛应用的潜力。

6.4 长期：动物营养板块潜力巨大，公司正积极布局

帝斯曼动物营养板块收入占比高，而嘉必优则刚刚开始。从收入结构上看，嘉必优对标公 司帝斯曼动物营养营收在 2021 年达 33 亿欧元，营收占比达 36%，是公司营收贡献最大的 业务板块。相较之下，嘉必优于 2021 年 7 月组建动物营养事业部，以控股子公司嘉利多为 动物营养业务平台，2021 年实现营收 180.79 万元，业务正处起步阶段。

经济动物营养领域：公司以脂肪酸产品作为切入点。经济动物营养领域中，脂类营养市场 规模庞大。根据中国饲料工业协会，脂类营养预期市场达 800 亿元。而我国经济动物营养 领域还停留在油脂利用和功能脂肪应用的初级阶段，对脂肪酸平衡和结构脂等精细化应用 认知并不充分。从公司角度来看，公司擅长脂肪酸类产品，当前主力单品除 SA 外，均为 各种脂肪酸，因此利用脂肪酸切入经济动物营养领域非常合适。当下阶段，公司经济动物 营养业务仍以打牢基础为主，与多家公司合作进行产品验证，确保产品可有效改善动物营 养，提高目标产物的产率。

宠物营养领域：三条产品线推动业务开拓。我国宠物食品市场 2021 年体量已接近 500 亿元， 过去多年维持双位数增速。横向对比来看，我国宠物饲养率不足 20%，相较于欧美发达国 家 40%以上的宠物饲养率仍有较大提升空间。嘉必优将以 ARA、DHA 业务为基础，从原 料、解决方案和 ODM 三条产品线方向拓展宠物营养领域业务。公司一方面与高校和目标 用户合作进行产品开发，另一方面积极推进相关产品的市场准入。在市场营销方面，公司 计划从新锐品牌和头部企业两个方向突破，与新锐品牌如全硕达成战略合作，推广产品概 念和品牌，同时为行业头部企业提供定制化解决方案。（报告来源：未来智库）

6.5 HMO/OPO 未来可期

HMO 是母乳第三大固体成分，当前在我国尚未获得法规批准。HMO 是人乳低聚糖的简称， 是一种复杂的混合物，在母乳中是仅次于乳糖和脂肪的第三大固体成分，含量超过蛋白质， 达 11.3-17.7g/L。一般来讲，有 10-15 种 HMO 单体占 HMO 总量 70%以上。当前，欧盟、 美国和澳新已将最为广泛几种 HMO 单体批准作为食品原料，国际约 3%的婴配粉中已添加 HMO，消费者可以通过跨境渠道购买到。在我国，HMO 作为营养强化剂管理，目前尚未 获得批准。由于 HMO 主流生产方法为发酵法，在申请营养强化剂新品中前，发酵法所使 用的菌株需通过农业农村部的菌株安全性审查。帝斯曼所用菌株已通过安全性审查，即将启动向国家卫健委提交营养强化剂新品种申请。考虑到该成分是母乳中的天然成分且含量 较高，我们预计其获批只是时间问题。

全球市场空间或超 700 亿，多家巨头参与其中。2019 年全球婴配粉消费量约 175 万吨，其 中含 HMO 的婴配粉消费量为 5 万吨，占比约 2.9%；国内婴配粉消费量约 70 万吨，含 HMO 的婴配粉消费量为 4750 吨，占比约 0.7%。以 HMO400 元/公斤和母乳中 1.4%的含量 为假设计算，若全球婴配粉中均添加足量 HMO，则其市场规模为 742 亿元，中国婴配粉市 场中 HMO 的市场规模为 297 亿元。竞争格局上，多家化工和食品添加剂巨头参与其中， 包括帝斯曼、科汉森、杜邦、巴斯夫、菲仕兰、GeneChem、AdvancedProtein Technologies Corp、Amyris 等 8 家公司提供了当前 HMO 的主要产能。 嘉必优部分 HMO 单体已通过中试，未来仍需商业化和法规准入。嘉必优近年来开启 HMO 项目研究，通过与科研院校合作，采用合成生物学方法开发工程菌种，计划商业化生 产 3’-唾液酸乳糖和 2’-岩藻基乳糖两个 HMO 单体。当前，2’-岩藻基乳糖已完成中试试验， 接下来面临的便是产业化生产。法律法规方面，除开当前尚未对 HMO 放开的营养强化剂 申请外，嘉必优所使用的工程菌株同样需要经过农业部的安全性审查。

OPO 市场同样庞大，国际厂商为主要玩家。OPO 又称 1，3-二油酸-2-棕榈酸甘油三酯，化 学结构上相较于 POP 更接近于母乳，在肠道内水解时更容易被婴儿肠道吸收，不容易与肠 道内的钙形成钙皂，能很大程度上减轻婴儿的便秘，促进钙的吸收以及改善宝宝肠道菌群。 OPO 产品较为成熟，在婴配粉中使用量可观，以星飞帆和金领冠珍护为例，100g 奶粉中平 均添加 OPO5.45g。假设全国 70 万吨奶粉均按此比例添加，同时假设 OPO 价格为 30000 元 /吨，则 OPO 在国内婴配粉中将有 210 亿左右的规模。据我们了解，当前 OPO 市场主要由 国际厂商 AAK 和嘉里把控。

嘉必优完成 OPO 中试，产能后续有待扩充。根据公司上市招股书，OPO 项目是嘉必优与 浙江大学合作研发，采用酶催化的方式获得 OPO 产品。2021 年年报显示，OPO 已完成中 试，将向商业化推进。此外，公司在完善产业化生产条件后，产能也将根据需求进行扩充。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站