回顾与展望：碳中和背景下能源新旧转换的全球行动是21年以来的最大主线

景气：2021年前高后低，进入2022年持续回落

2021年，疫情冲击后经济复苏逐步走向尾声，企业景气度、 CCPMI及美日欧制造业PMI 前高后低。 2022年以来，俄乌冲突实质性影响原油、天然气等原料，化肥等多种化学品供应，加之通胀等因素影响，国际原油价格跳涨，中国煤炭价格维持高位，在需求走弱、上游原料价格大幅上涨背景下，国内基础化工景气上半年走弱。

景气：21年下半年起基础化工行业降速运行，上游景气带动利润兑现

化工行业21年上游能源价格高企，因疫情反复带来的内需走弱，叠加出口需求减速，下游传导不充分；2021年下半年起，基础化工板块营收、净利润增速走弱。分子行业看，21年营业收入均实两碱现同比增长，其中氨纶、无机盐、聚氨酯、纯碱涨幅居前。22年Q1，营收涨幅居前的有碳纤维、钾肥、无机盐、有机硅、纯碱，归母净利钾肥、氟化工及制冷剂、纯碱、磷肥与磷化工、无机盐涨幅居前；其中，钾肥行业全球供给受限于俄乌冲突影响，国际钾肥价格大幅上涨、纯碱一季度价格维持在历史较高分位。

需求：疫情是最大变量，投资、消费需求持续较差，新能源相关需求强势

下游家电需求基本保持稳定，房地产及汽车领域需求同比明显下滑。新能源领域需求高位，新能源汽车销售21年实现台阶式增长，风电、光伏电池产量维持较高增速。

供给：外部环境影响化工业开工

国内化工行业在21年Q4能耗双控政策影响下开工受限，但在22年Q1 开工率回升，化学原料及化学制品、化纤和石油和天然气开采业开工率一季度分别达到77.9%、84.2%、92.4%。进入二季度，由于国内长三角地区疫情反复，预计对企业生产造成一定影响（4月主要化工品产量同比明显下滑）。从行业能耗用量看，21年下半年受“能耗双控”政策影响，以及22 年3-4月长三角地区的疫情形势的影响，企业开工受限，行业能耗用量增速放缓明显。全球范围看，今年上半年，受俄乌冲突带来的能源价格提升，需求走弱等因素影响，主要化学品制造国/地区中，欧盟、日本的制造业/化学制品产能利用率有所下滑。

库存：位于较高水平，或进入被动去库存阶段

2021年行业库存水平提升，其中21年上半年行业景气运行，企业主动增加库存。进入22年，受疫情反复、海外地缘政治冲突等多种外部不确定因素的影响，叠加下游需求增速放缓，化工子行业存货均同比持续上升；22Q2库存水平开始下降，行业或进入被动去库存阶段。

价格/价差：国内行业盈利中枢向产业链上游转移

22年上半年，全球能源价格上涨推动化工行业生产成本提升，国内上游产品价格升至历史高位水平，如基础油、沥青、苯乙烯、乙烯焦油、炭黑等；位于历史价格中位水平的化工品多集中在中游产品，如PVC、丙烯酸、PS、环己酮、丙烯等；当前位于历史价格较低位水平的产品多集中于偏下游产品，如化纤、聚氨酯等。

价格/价差：中下游价差处于历史较低水平

22年1-4月，化学原料企业利润率水平不断提升，化纤制造业及橡胶和塑料制品利润水平同比下滑，化工行业盈利中枢整体向产业链上游转移。从价差角度，偏下游化工品当前盈利状况位于历史较低位水平。

投资分析

周期供需格局变动为周期股板块主要驱动因素

2016-2018年，在供给侧改革推动下，化工行业落后产能加速淘汰退出，供给增速放缓，行业向可持续方向不断发展。2016年，周期板块公司估值上行。2021年，国内及海外需求逐步从疫情中恢复，叠加国内碳中和的市场背景（四季度“能耗双控” 政策），化工企业开工受限，供需进入阶段性紧平衡，周期板块估值上行。进入22年，受俄乌地缘政治冲突，全球通胀水平提高，能源及原材料价格攀升，中下游化工企业生产成本上涨，部分周期股估值水平回落。从盈利增速看，在21年景气度上行背景下，周期股企业盈利增速位于历史较高水平；22年Q1 增幅同比保持稳定。

成长&龙头成长板块在景气环境中更亮眼，龙头更具逆势扩张能力

2015-2018年及2021年，成长板块企业在的高景气环境下估值推升，盈利增长也有所加速。龙头板块企业整体表现更加平稳，2021年下半年以来盈利增速依旧保持较好水平。

合成生物学其命维新，面向未来

多因素推动合成生物学快速发展，行业进入应用转化落地期。基础研究累积、关键使能技术突破、行业融资率攀新高等因素合力推动合成生物学行业进入市场进入期。合成生物学在化工制造领域具备三大生产优势。（1）合成生物制造路线比传统石化路线反应过程更温和，更节能低碳；（2）部分生物法制造的产品具备显著的成本优势；（3）一些合成生物制造具备技术的先进性，在产品品质方面更具优势。

合成生物学在化工行业的应用将迎来广阔的发展空间。据CBInsights和Biospace统计，2020年全球合成生物学市场规模为 61 亿美元，而 CBInsights预测，到2024年行业规模有望增长至 189亿美元；从下游应用市场结构来看，医疗健康和工业化学品是合成生物学最为重要的两大应用领域。当前诸多化工企业已实现由生物制造生产化学品及料，基于合成生物学的化学品制造、生物能源产品开发，将有助于打破经济发展的资源环境瓶颈制约、构建新型可持续发展的绿色工业化道路。

合成生物学华恒生物：全产业链稀缺标的，广泛布局应用新场景

合成生物学细分领域全产业链龙头。公司是全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其中丙氨酸系列产品生产规模位居国际前列。公司掌握核心菌种和酶厌氧发酵法生产L-丙氨酸、L-缬氨酸等产品，同时在工程放大、提纯等方面能力突出，下游则和巴斯夫、味之素、德之馨、帝斯曼等国际一流企业建立良好合作关系。（报告来源：未来智库）

催化剂厚雪长坡赛道

产业大趋势下的快速放量——新材料催化剂

催化剂是化学工业的“芯片”，可以说现代化学工业的发展总是与催化剂的应用联系在一起的，催化剂的研究和开发，是化工业最核心的问题之一，约有90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。根据市场研究机构Ceresana公司发表的研究成果显示，2021年催化剂的总市场价值为220亿美元以上。根据凯立新材招股说明书披露，我国催化剂年耗用量为42.6万吨。

催化剂中触媒：分子筛催化剂赛道中的民营“心脏”

中触媒：国内分子筛催化剂赛道的“民营心脏”

中触媒所涉及的催化剂领域属于化学工业中最核心的研究领域之一，虽然市场空间大，但技术推进到下游场景应用的难度也较大

主要推荐逻辑：1、全球环保政策下，移动源脱硝提供可预期的快速增长； 2、围绕分子筛催化剂在化工和工业领域逐个突破，拓宽视野，实现从零到一的突破；3、对标UOP，提供催化解决方案工艺包，形成的多元化盈利模式；4、以研发为基础，在更广阔的催化前沿领域进一步突破。

显示材料万润股份：小分子合成平台型公司，多款材料商业化加速

万润股份：小分子平台型公司，研发+商业化

万润股份核心逻辑在于：1、小分子化学合成研发能力是核心；2、商业化绑定全球巨头成为全行业龙头；时间换空间：1、显示材料、环保材料提供近3年累计30%增速，约5亿12亿的利润中枢提升；2、光刻胶、PI等新材料提供未来发展空间；3、多产品布局：固态电池、氢料电池、有机太阳能材料、特种工程材料。

龙头万华化学：盈利历史相对底部迎来修复，积蓄动能再腾飞

MDI景气底部，有望迎来向上修复。MDI规模化生产技术仍由现有主要玩家掌握，是少数国内企业能够拥有定价权的化学品，且未来两年产能增量主要来自万华化学。MDI下游分布广泛（格局相对分散），其需求增长与整体经济增长前景高度相关；当前处于盈利底部位置，伴随欧洲地区成本曲线上移，需求的逐步修复，MDI价格也有望迎来修复，向上具备较大弹性。持续高投入，布局新赛道。公司维持每年超200亿的资本开支，通过两期石化项目为公司中长期发展打造稳定原料平台，后续还将建设包括八角乙烯二期项目、蓬莱一体化项目、福建PDH项目等；新材料方面，稳步推进包括可降解塑料、锂电材料、半导体体材料布局，未来将实现纵横多元的业务组合。

农药全球农化维持较高景气，我国系全球原料药供给主力

2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气。我国为全球农药第一出口大国，我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高。当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、叠加区域性疫情不确定性、海外对用农用投入品需求等因素影响，预计年内国内原药价格有望维持较为坚挺。农药原药品类繁多，单一产品市场空间有限，从农药制造上市公司发展看，持续增长核心在于自身能力（研发、工程、客户、管理）叠加品类选择、项目建设的合力，关注企业自身增长的α更为重要。